原标题：2022年三季报复盘：生物制药产业链

生命科学上游是年季个大箩筐，有些领域受到行业景气度影响大一些，报复有些领域是盘生个股效应大于行业效益，特别是物制发展初期阶段，市场份额比较低，药产业链我们更应该关注企业超越行业增速的企业确定自身经营能力。

先说说生物药制造产品链的增速几家企业，现阶段决定股价趋势的下滑行情因素，除了自身经营数据，景气行业景气度可能是年季更重要的外部变量。

上市初，报复纳微给大家的盘生印象都每年同比增长150-200%，这种超高速增长也让公司在上市后的物制时候享受了超高溢价。但规模大了，药产业链增速下降，企业确定是企业经营的规律，销售额超过5亿之后，纳微在22年也进入到了50%级别的中高速增长阶段，这种增速也不能说企业没发展，只不过与估值不大匹配，叠加今年融资下降的传导效应，大家担心行业景气度，双重影响下，公司一直处于消化估值的状态。

具体到22Q3，算上赛谱并表，单季度50%增速，如果不算并表同口径计算，可能增速在30%左右，算是过去几年内单季度增速最低的一个季度，利润端由于股权支付和投资收益扰动，以及研发费用支出，波动比较大。经调整的前三季度归母净利润1.87亿元，同比增长53%。

其实分析财务数据，就是看个趋势，但对于纳微来说，单独Q3经营没有那么快，并不能说明企业未来就一下子降速了。从经营层面看，纳微还是主攻抗体新药项目的亲和层析介质和离子交换层析介质产品，胰岛素和核酸类药物的订单量会有明显增加，同时通过应用工艺升级在部分抗生素、造影剂、鱼油、CBD等新项目方向也会有较多机会。总体来说，色谱填料/层析介质微球未来看仍然是生物药生产制造的高价值量环节，而纳微也在完善自己的产品布局，自身产品对应的各种行业市场空间在百亿级别，行业空间仍然还有。但体量大了之后，增速平稳之后，需要找到一个新的业绩增速与估值的平衡点。

展望未来，对内要看纳微的产品研发和新产品情况，对外看更多领域的客户覆盖广度，以及客户不同临床阶段的覆盖深度，形成自己漏斗效应，未来的发展节奏可能就会更稳健些。

大家看到了纳微在层析色谱填料微球领域的蓬勃发展，在生物药制造耗材领域，培养基是另一大类产品，和色谱微球一样，也是全球巨头占据市场，赛默飞、丹纳赫、默克三家占据60%以上市场份额，国产企业刚刚突破的发展态势，而奥浦迈就是国产培养基的领军企业。

培养基和色谱微球类似，也是看下游客户的具体需求、药品研发计划、研发管线商业化进展等情况紧密相关，也就是行业景气度影响生物药耗材企业的需求强度和估值区间。

奥浦迈在22Q3也出现了增长减速的情况，剔除配方转让的常规收入增长大概在30%，相比21年以及22年上半年的高增长，收入增速有所放缓。当然，由于奥浦迈还处于单季度大几千万的收入水平，一个几百万订单的执行进度，对于当期影响就会比较大，所以单季度业绩并不能完全给出结论说“行业景气度不行了导致奥浦迈增速下来了”。但长期来看，奥浦迈现阶段与抗体药企业的产品临床前以及临床进展密切相关，无论是培养基还是CMO业务，都是主要服务抗体药客户，所以行业景气度如何对于企业的长久发展还是有预期影响的！

说刚刚上市的奥浦迈，培养基收入过亿之后，预计市占率仍然不到10%，客户可能国药、金赛、康方等大客户的收入占比就达到一半，而抗体行业相关企业估计得有上千家，对于奥浦迈来说扩展空间还是比较大的，另外奥浦迈也做CMO业务，相对也有协同效应。所以，培养基+CMO这门生意还是可以做，并且市场需求强度也不错，只不过短期外部环境不确定，导致市场对于景气度有所担心，企业项目进展也可能有波动。所以，奥浦迈现在就是国产替代逻辑叠加市场景气度不确定的状态，市场热点回来，大家就对生物制药关键耗材更关注，市场担忧景气度就压制一波估值。

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大家都愿意把东富龙和楚天这两个药机装备放在一起比较，我也拿过来一起说。从两者资产负债表的合同负债，的确有很大的共性。大约15-16年是低点，然后20-21年进入爆发阶段，进入到2022年后，连续三个季度的合同负债，都没有特别大的增长，绝对值和21年底差不多。

我们回头看21-22年阶段，21年一方面是制药行业需求回暖，特别是生物药需求增加的因素，也有企业自身产品线扩展到生物药领域，增加的产品线供给原因，另一方面是新冠疫苗带来的生产线装备需求。譬如东富龙的生物药装备一次性生物反应器在21年差不多有接近3亿销售，主要就是针对海外疫苗项目。楚天科技21Q1的新签订单中新冠占比40%以上。2022年新增订单中新冠订单基本都没啥了！

所以，我们客观看两家企业22年前三季度的表现，差不多是20-30%的稳健增长，表观来看相对于21年的爆发式增长，业绩增速有所下滑，但另一方面也要看到21年有较大新冠设备订单占比，如果扣除新冠看常规业务发展情况应该非常不错，两家企业应该说站上了爆发增长后的新台阶。只不过，合同负债增速下来，外部融资环境变差带来需求预期降低，行业需求变化对于估值体系压制很大，最后就变成了了业绩增长但是估值下降。

作为国内最大的两家制药装备企业，经营趋势一方面与行业情况息息相关，在早期制药GMP认证阶段，企业经历过一轮周期盛衰，而此轮基于生物药需求崛起，属于行业新需求叠加企业新变化，毕竟生物药生产环节中，除了通用的后端包装等环节，很多是与化学药相区别的制造环节，制药装备企业切入到配液、管路等相对容易，但是一次性反应器、微球等耗材类的产品，需要重新布局研发。这类领域，药机企业需要与纳微、多宁等专业生物耗材企业竞争。东富龙布局更早些，收购千纯搞微球，定增加码CGT。楚天也通过子公司模式设立了楚天思优特、楚天微球、楚天思为康布等，布局一次性反应耗材、微球以及CGT领域，特别是上海疫情之时，楚天为了赶时间，在本部另起炉灶再造了一个楚天思优特，也看出了决心和力度。

总体来说，现在两家头部药机企业，处于爆发增长向稳健增长阶段过渡，从依靠新冠订单向常规订单过渡，从化学药需求向生物药需求过渡。但行业景气度不确定，带来了估值压制，也是股价回调的主要因素。未来，对内看国内生物制药需求趋势，对外看海外客户扩展，自身看生物制药相关产品的布局。

总结

从2022Q3季报，感觉几家企业都有增速下滑的迹象，也让大家对于行情景气度不确定性更加吃不准。未来需要在biotech融资、管线推进、上游生产制造等多个维度去验证生物药产业的发展趋势！